需求好坏参半，资金中枢抬升
——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）
概要
宏观专题：同为宽松政策，赤字货币化有何不同？
什么是赤字货币化？常规的宽松货币政策操作是央行通过调整基准利率来刺激信用扩张。财政赤字货币化和qe都是非常规政策工具。传统qe目的是保证金融市场流动性，防止信用收缩。qe在应对08年的美国次贷危机中曾起到重要作用。但当实体部分出现明显问题时商业银行惜贷情绪高，央行向商业银行释放的流动性并不一定能转化为社会信贷。而财政赤字货币化，直接通过政府创造信用扩张，区别于qe更为有效。
赤字货币化成为发达国家当前选择。目前各国货币进一步宽松空间较小，而本次疫情危机主要冲击的是实体经济而非金融体系。财政支出可以直接进入实体经济，拉动总需求。因此，本次危机许多发达国家都选择了财政赤字货币化。货币配合财政托底经济的方法使得发达国家的信贷扩张明显。而尽管我国没有采取财政赤字货币化，但商业银行配合政府债券发行使得m2同比也大幅回升。
警惕通胀和货币贬值。一方面，财政赤字货币化经过信用扩张就会创造出大量的信贷，形成通胀压力。另一方面，政府债务急剧攀升影响货币信用，导致货币贬值。当一个国家实施赤字货币化时面临的是本币贬值及国内恶性通胀，典型的例子是拉美债务危机中的墨西哥等国。而当各国都出现财政赤字货币化，就会出现纸币相对黄金的整体贬值和全球性通胀，二战时期已经出现过这种情况。新冠肺炎是全球性问题，各国为应对疫情对经济的冲击均采取了扩张财政，大部分债务最后将由各国央行承担。未来财政赤字货币化可能带来类似二战的通胀及货币整体贬值。资产配置方面，需要配置抗通胀类资产防止货币贬值。
一周扫描：
海外：联储6月按兵不动，美财长支持放松隔离。上周三，美联储发布6月议息会议声明，维持利率区间0-0.25%不变。上周五，美联储发布半年度货币政策报告，重申今年二季度美国gdp将大幅下降。上周四，美国财长姆努钦接受采访时表示，支持总统敦促各州放松社交隔离措施的决定。上周五，英国统计局公布4月gdp较3月下跌20.4%，创历史最大环比跌幅。
经济：出口增速回落。5月我国出口增速回落至-3.3%，防疫物资和前期订单对出口仍有支撑，但外需冲击也逐渐体现，5月我国进口增速降至-16.7%，贸易顺差回升至629.3亿美元。6月上旬35城地产销量增速大幅转正至12.9%。6月前7天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为60%和-10%，较5月增速一升一降，需求好坏参半。上周全国高炉开工率回升至70.7%，6月上旬五大集团日均发电耗煤同比增速11.3%，较5月增速有所回落，生产仍处高位。
物价：再通胀或重启。5月cpi环比下降0.8%，同比继续回落至2.4%。6月以来猪价止跌反弹，蔬菜价格跌幅收窄，预计6月cpi同比小幅回升至2.6%。5月ppi环比下跌0.4%，跌幅收窄，同比继续回落至-3.7%。6月以来国际油价继续上涨，国内煤价、钢价回升，预计6月ppi环比由降转涨，同比回升至-3.0%。全球货币政策重心已过度到信用宽松，经济重启带动工业品价格持续回升，未来核心物价的非食品cpi有望随ppi一起回升，再通胀过程或已重启。
流动性：资金中枢抬升。上周货币利率上行，其中dr001均值上行至1.77%；dr007均值上行至1.93%。上周央行逆回购操作4200亿元，到期合计回笼资金7200亿，净回笼资金规模3000亿元。上周美元指数先贬后升，人民币对美元汇率先升后贬，在岸人民币回升至7.07，离岸人民币回落至7.08。当前货币政策重心从“宽货币”到“宽信用”，货币政策不会立刻转向紧缩，但为了打击资金空转，r007中枢有望回归至1.9%左右。
政策：建立特殊转移支付。国常会确定建立特殊转移支付机制，将新增财政资金通过增加中央对地方转移支付、安排政府性基金转移支付等方式，第一时间全部下达市县。国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见，明确各项政策出台的时间表。多家股份行表示，监管部门的窗口指导要求压降结构性存款规模，在今年年底前，逐步压降至年初规模的三分之二。
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1.海外：联储6月按兵不动，美财长支持放松隔离
1.1联储6月按兵不动
联储6月按兵不动。上周三，美联储发布6月议息会议声明，重申将使用所有工具支持经济，维持利率区间0-0.25%不变，未来数月将至少以当前速度增加对国债以及机构住宅和商业mbs的持有。点阵图显示，委员们预计当前利率区间或维持到2022年。
美联储发布货币政策报告。上周五，美联储发布半年度货币政策报告，重申今年二季度美国gdp将大幅下降，预计美国家庭和企业的资产负债表将因疫情冲击经济而长期脆弱。
1.2美财长支持放松隔离
美财长支持放松隔离。上周四，美国财长姆努钦接受采访时表示，支持总统敦促各州放松社交隔离措施的决定，如果疫情重新暴发，没有必要再次实施限制性措施，不应让经济再次陷入停摆。
英国4月gdp环比萎缩20.4%。上周五，英国统计局公布4月gdp较3月下跌20.4%，创历史最大环比跌幅，同比跌幅达24.5%。
2.国内经济：出口增速回落
2.1出口增速回落，进口增速低位
出口增速回落。5月我国以美元计价出口同比增速降至-3.3%（前值3.5%），贸易顺差回升至629.3亿美元。
一方面，防疫物资、前期订单对出口仍有支撑，纺织制品（77.3%）、医疗仪器及器械（88.51%）出口增速创新高，集成电路（18.7%）和手机（-1.2%）出口增速也有回升，这4类商品出口金额占5月总出口的19.5%，支撑出口增速。此外，自动数据处理设备及零件（48.2%）、塑料制品（54.4%）虽出口增速略降，但仍处高位。
从原因看，纺织制品、医疗仪器及器械、塑料制品包含口罩、呼吸机、护目镜等，源于海外防疫物资需求激增，手机、自动数据处理设备及集成电路则与居家办公需求以及前期订单补出口有关。
另一方面，外需受冲击的影响也逐渐体现，5月我国钢材（-25.8%）、汽车零配件（-29.3）出口增速大幅下降，反映海外生产停工的影响；5月服装（-26.9%）、鞋类（-45.5%）和家具（-15.5%）出口增速仍在低位，反映海外居民消费受到冲击。
从贸易方式来看，5月一般贸易出口同比增速-2.3%（前值3.4%），加工贸易出口同比增速-7.9%（前值3.9%），双双回落。从产品类型来看，包含口罩在内的纺织制品出口同比大增，导致劳动密集型产品（10.2%）出口增速整体回升，但机电产品（-2.3%）和高新技术产品（7.8%）出口增速回落。
从国别和地区来看，5月对发达经济体出口涨跌互现，对美国（-1.2%）和日本（11.2%）出口增速较前月回落，对欧盟（-0.7%）出口增速略有改善，但对新兴经济体出口普遍下滑，对韩国（-4.0%）、东盟（-5.7%）出口增速转负，对中国香港（-12.1%）、印度（-51.2%）出口增速跌幅扩大。
进口增速低位。5月进口同比增速-16.7%（前值-14.2%），维持低位，数量涨跌互现，但价格拖累明显。从数量看，5月我国进口大豆（27.4%）、原油（19.2%）和铜（21.1%）同比大增，但进口铁矿石（3.9%）增速回落；从金额看，进口铜（-0.4%）增速跌幅收窄，进口铁矿石（-2.0%）和原油（-55.1%）增速回落，价格因素拖累明显。
其他重点产品的进口金额增速多数放缓。5月自动数据处理设备及部件（54.8%）进口同比增速回落，但增速水平仍高，汽车零配件（-23.7%）、医药品（-10.5%）进口增速跌幅扩大。汽车和汽车底盘（-59.9%）、初级形状的塑料（-12.1%）进口增速跌幅收窄，集成电路（11.1%）进口增速稳定。
我们预计，短期我国出口可能偏弱。原因之一在于2-3月我国出口企业受停工影响，经过3个月左右的时间，前期积压订单将逐渐被消化，对出口的贡献后续或将减弱。原因之二在于，海外疫情未得到完全控制，5月美、欧制造业pmi仍在荣枯线下，日本制造业pmi继续下滑，外需恢复程度较慢，4-5月我国制造业pmi新出口订单仍徘徊在40以下的低位，预示短期出口有压力。
但年内出口有望回升。疫情尚未缓解期间，防疫物资短期支撑我国出口。纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%，占当月总出口的比重从去年同期的8%上升到14.2%，如果这几类商品出口仍至少维持50%的增速且占比维持该水平，则将大约拉动出口同比增速7个百分点左右，部分弥补外需整体收缩的冲击。
而疫情逐步缓解后，海外需求也有望逐渐恢复。5月以来欧美主要国家陆续分步放松封锁措施，生产生活逐步重启，如果疫情不发生二次暴发，需求将逐步回升，加上人民币今年以来贬值有助于对冲部分压力，预计下半年出口或逐渐修复。
2.2需求好坏参半
地产销售增速转正，汽车批发强零售弱。由于去年同期基数走低，6月上旬35城地产销量增速大幅转正至12.9%。5月中汽协、乘联会乘用车销量增速分别由负转正至7.2%、1.7%，6月前7天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为60%和-10%，较5月增速一升一降。
2.3生产仍处高位
高炉开工有所回升，发电耗煤高位回落。上周全国高炉开工率回升至70.7%，mysteel样本钢厂钢材产量增速回升转正。6月上旬五大集团日均发电耗煤同比增速11.3%，较5月增速有所回落，但仍处高位。
3.物价：再通胀或重启
3.1 5月cpi续降
5月cpi环比下降0.8%，同比继续回落至2.4%。食品方面，生猪产能进一步恢复，猪肉供给增加带动猪价继续大幅下跌，鲜菜大量上市也带动菜价下降，5月食品cpi环比下降3.5%，是cpi下跌主因。非食品方面，国际油价走低带动液化石油气价格下降，夏装新款上市带动服装价格上涨，5月非食品cpi环比持平。
3.2预测6月cpi回升
6月以来猪价止跌反弹，蔬菜价格跌幅收窄，我们预计6月cpi同比小幅回升至2.6%。
3.3预测6月ppi回升
5月ppi环比下跌0.4%，跌幅收窄，同比继续回落至-3.7%。环比价格表现上，生产资料价格和生活资料价格双双下跌。6月以来国际油价继续上涨，国内煤价、钢价回升，我们预计6月ppi环比由降转涨，同比回升至-3.0%。
3.4再通胀或重启
4月以来食品价格出现持续下跌，是近期cpi大幅回落的主要原因，目前回落后的cpi更能真实反映整体通胀水平。全球货币政策的重心已经从货币宽松过度到信用宽松，信贷扩张下各国货币增速均创出新高。海外主要发达国家疫情峰值已过，各国实施逐步解封计划。经济重启带动工业品价格持续回升，未来核心物价的非食品cpi有望跟随ppi一起回升，再通胀的过程或许已经重新开启。
4.流动性：资金中枢抬升
4.1货币利率上行
上周货币利率上行，其中r001均值上行7bp至1.81%，r007均值上行17bp至1.95%。dr001均值上行8bp至1.77%；dr007均值上行11bp至1.93%。
4.2央行回笼资金
上周央行逆回购操作4200亿元，到期2200亿元，mlf到期资金5000亿元，净回笼资金规模3000亿元。
4.3汇率先升后贬
上周美元指数先贬后升，人民币对美元汇率先升后贬，在岸人民币回升至7.07，离岸人民币回落至7.08。
4.4资金中枢抬升
当前货币政策重心从“宽货币”到“宽信用”，无论是从配合财政发力还是推动宽信用角度来看，货币政策都不至于立刻转向紧缩。但为了打击资金空转，监管层一方面引导资金利率中枢接近政策利率，另一方面压降结构性存款规模与价格。目前7天逆回购政策利率为2.20%，18年本轮牛市开启至疫情爆发前，央行7天回购利率与r007利差均值为30bp，这意味着央行不降低逆回购利率的情况下，r007中枢有望回归至1.9%左右。
5.政策：建立特殊转移支付
建立特殊转移支付。国常会指出今年国家确定新增减税降费2.5万亿元，大部分在下半年实现，而这给市县财力带来很大缺口。会议确定建立特殊转移支付机制，将新增财政资金通过增加中央对地方转移支付、安排政府性基金转移支付等方式，第一时间全部下达市县。省级政府要当好“过路财神”，同时不做“甩手掌柜”，在加强资金监管同时，将自身财力更多下沉基层，弥补基层财力缺口。
政策出台时间表确定。国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见，明确各项政策出台的时间表。其中实施国企改革三年行动将在10月底前出台相关政策，改革创业板并试点注册制、发展多层次资本市场将由证监会牵头，6月底前出台相关政策并于年内落地。
压降结构性存款规模。据《每日经济新闻》报道，多家股份行表示，他们已经收到了监管部门的窗口指导，要求压降结构性存款规模，在今年年底前，逐步压降至年初规模的三分之二。6月12日，北京银保监局发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》，进一步要求辖内商业银行在2020年末，将总量控制在监管政策要求的范围之内，并加强对结构性存款资金来源甄别，防止个别企业进行空转套利。
