【研究报告内容摘要】
近期,江苏盐城、泰州、扬州等地下发通知要求国有企业融资成本不超过8%的消息引起了市场的广泛关注。地方压降国企融资成本背后的逻辑是什么以及哪些区域具备大幅度压降成本的条件结合上述分析后,从压降隐性债务融资成本角度来看,哪些区域城投债有更高的配置性价比隐性债务融资成本压降背后逻辑:1)政策上,严禁增量化解存量,允许金融机构参与隐性债务置换,这是隐性债务融资成本压降的前提;2)宽松政策下整体融资利率进入新一轮下行期,为地方政府置换隐性债务,压降成本创造了条件;3)本质上是“地方政府-金融机构”利益天平的倾斜。
哪些区域地方政府融资成本能够获得更大幅度的压降按重要性排序如下:1)地方政府经济实力更强区域。首先,地方政府经济实力也是决定债务下降幅度的主要因素;2)财政重点支持区域。当前财政重点支持区域融资成本调降可能性更大,如当前的湖北省;3)信贷资源丰富的区域可以率先受益。单从信贷资源来看,广东、江苏、浙江、山东、上海、北京、四川、河南、河北、福建省内贷款余额位居前十;4)非标占比低,贷款类、债券类为主的区域。贷款类、债券类融资成本下行会更大,而非标通过置换降低融资成本存在一定困难;5)地方政府话语权高、融资规模大的区域。地方政府债务话语权更高、融资规模更大的区域,政府出面站台的可能性越大,但融资成本是否下降还取决于金融机构是否“买账”。
综合考虑上述5个条件,得到各省隐性债务融资成本下降难易程度的排名:可以看出,湖北、四川位列第一梯队,即最易压降融资成本的区域,其中湖北省主要是受益于财政资金重点支持,四川省受益于较为丰富的信贷资源;广东/江苏/浙江/山东/上海/福建/北京位列第二梯队, 均主要受益于较强的经济实力和较丰富的信贷资源;最难压降隐性债务融资成本的集中在贵州/新疆/甘肃/宁夏/青海等省份,其中,贵州主要受经济实力较弱,非标占比很高的拖累,其他省份亦是经济偏弱地区。
哪些省、地市有配置性价比结合上述排序和各省隐性债务压力和融资成本,我们认为山东和湖南区域城投融资成本较高,隐性债务压降难度较小,目前存在较高配置性价比,而江苏虽债务压力较大,且隐性债务压降难度较低,但目前融资成本已经有显著下降,整体来看挖掘性价较山东、湖南弱。下沉至上述三省地市,信用利差在250bps 以上,同时信贷密度和债务率得分相对优秀的有聊城/济宁/菏泽/东营/潍坊/威海/泰安/临沂/滨州;另外,湖南省有利差同时综合得分表现较优的是怀化/湘西/益阳/衡阳;江苏省各市利差相对较低,盐城/镇江/泰州/连云港/淮安有一定挖掘空间。
风险提示:政策支持方向发生调整,超预期风险。

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